央行牵头大资管规章的易与难

金融观察

　　多部委联合制定规章并做后续细化时，会推出一系列限令，这是相对简单的；但如何把握监管力度，提高投资者保护则非易事。

　　四年多的大发展以来，资产管理领域已陷入战国局面。证券公司、公募基金管理公司及其子公司、私募基金管理机构、期货公司、银行、保险公司、信托公司乃至互联网企业均加入了角逐。产品多层嵌套、不透明的趋势加剧，融资杠杆存在无序放大，影子银行规模飙升，金融系统性风险加剧。目前，资管行业总量已超过100万亿元，亟待监管改善，已经成为各方的一项共识。

　　据报道，自2016年底起，中央银行牵头主持了统一性的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，春节前已经向金融监管“三会”做过征询。尽管有关部委的意见尚未统一，正式规章内容有待明确。但总体上，和去年银监会对银行理财产品的监管思路较为接近，几项重点包括引导非标准资产回到发行人的财务报表内、打破市场对产品管理人的刚性兑付预期、降低和限制杠杆率、强化风险准备金计提等。对于非标准化债权资产的限制，可能首当其冲。

　　这意味着，一方面监管者希望快刀斩乱麻，消除目前行业内的模糊氛围、对产品收益率和风险等不切实际、不符合市场规律的期待，从而在短期内可能引发一些重整和震荡；但另一方面，新规将希望厘清界定各方权责，推动行业的稳健发展于长远有益。

　　一般而言，多部委联合制定规章并做后续细化时，会推出一系列的禁令和限令。这是相对简单的，统计口径整合等行政管理方面的事务也较容易协调。但如何把握监管力度，推动法律关系理顺、真正有效地为资管业提供公平竞争平台、提高投资者保护则非易事。毕竟，当前资管产品种类纷繁，在实现统一化监管的同时，如何不简单一刀切甚至扶植这个、打压那个，值得深入研究。

　　例如，有不少人主张强化对产品类型的功能监管、用信托关系去整合不同的资管关系。这当然可以是资管的合理发展方向，但信托关系意味着被管理资产和管理人在法律上高度独立的地位，不是贴个信托标签就能实现的。画虎不成反类犬、名实不副的安排更为不佳。

　　在我国，信托从一种与合同、公司并列的财产法的基本范畴，长期被窄化理解为与证券、贷款等并列的融资方式。信托公司一律由银监会管理，更凸显了这一尴尬。类似的，还有对各类受益凭证的发行是统一按证券法规制、还是按投资基金法规制的争议。

　　另外，在“一行三会”的分业监管体制未变革时，无需对监管套利做过度的消极理解。我国总体上是金融抑制程度较深的国家，通过监管竞争来促进市场发育和监管改良，仍有必要。金融监管不能以完全消除风险为目的，因为那只会导致市场的僵化。非标资产也只是由于流通性差，不适合所有资管产品，而非不值得生存。

　　在反欺诈、交易结构透明、当事人能合理控制风险的前提下，应允许一些创新交易模式（如部分门槛较高的场外配资）的存在。所需要反对的是缺乏技术含量、单纯凭借牌照出借通道的行为，对货币宏观流动带来风险的过度加杠杆行为，通过不必要地多层包装来为非商业目的（如隐藏真实融资者）服务的复杂交易安排。堵不如疏，简单通过金牌禁令，终究会遭遇市场的反弹力。由于缺乏统一的上位法律依据，《资管意见》或也难以对商事权利义务的设置予以根本上的正本清源。

　　□缪因知（中央财经大学法学院副教授）